在新一轮的海外上市热潮中，随着企业对境外资本市场的逐步了解，位于世界三大金融中心之一的伦敦AIM市场越来越受到国内企业的瞩目。伦敦交易所亚太区总裁祝晓健说，截至2006年8月底，已经有42家中国民营企业在AIM上市，其中有２１家企业是今年以来刚刚登陆伦敦证券市场的。而今年长三角地区的多家企业也已经加入AIM，但是尚没有无锡企业的参与。
随着越来越多的中国公司到海外上市，伦敦证券市场把吸引中国的中小型企业到伦敦AIM上市作为一项重要工作。从2004年10月，第一只中国概念股“中国奇迹”（CHINA WONDER）在伦敦证券交易所二板AIM成功上市以来，在AIM上市的中国企业势头强劲。最近在AIM成功上市的典型企业有：江苏双登集团[1]、南京擎天科技[2]和浙江昱辉阳光能源公司[3]。可以预见，中国中小型企业在AIM上市的增长幅度将大于传统的香港和新加坡市场。
本文拟就AIM的基本特点、准入条件和程序、市场运作方式、与其他境外二板市场的比较优势等方面作一评析，以期能为国内企业了解、关注这一条境外上市通道提供一些帮助。
一、AIM的概况和特点
已有300多年历史的伦敦证交所是世界上挂牌上市公司最多的证券市场，与纽约、东京一起构成世界三大金融中心。随着经济全球化进程的加速，资本市场也进行着与之相适应的变革。伦敦证券交易所也意识到不能再单纯地把经营对象定位于世界级的大型企业，还必须把目标对准在大多数国家的国民经济中所占权重日益扩大的中小型企业。1995年6月，“另类投资市场”（Alternative Investment Market，简称AIM）成立，这是在欧洲成立的第一家二板市场。截止2006年9月底，已有2532家企业在AIM准入，其中外国公司360家。仅2006年就有330家公司进入AIM，其中外国公司86家，共筹资103亿英镑之多。[4]
AIM的准入条件非常宽松，它的设立旨在为中小型成长性公司进行募集资金、股权交易、风险资本退出提供平台，它对公司的产业分类、规模、公众最低持股比例（如主板要求的25%）没有限制，与主板相比，它对公司最低盈利水平、过往财务记录、发起人身份等也没有特别要求。准入过程也相当灵活，快捷，准入文件（Admission documents）不需要通过证交所或者政府上市管理机构的审查，主要由中介机构“指定顾问―诺曼德”（Nominated Adviser, 通称“Nomad”，职能类似“保荐人”, 但肩负了较之保荐人更重的针对上市公司及市场的监督义务）来评价上市申请文件信息批露是否真实、准确、充分，判断是否适合于AIM上市；上市准备时间较短，从任命顾问、准备文件到准入挂牌甚至3、4个月即可完成；上市以后，在公司并购方面，AIM提供了若干有效的交易规则。
当然，伦敦证券交易所是一个极其严格、规范的市场，AIM的上市门槛低并不意味着上市条件随意。首先，指定顾问“诺曼德”会以其专业标准充分审查公司是否符合AIM条件，是否适合上市，同时经纪人（可以由“诺曼德”兼任）会充分考虑该公司股票是否具有市场潜力，发售能否成功及相应的发售/发行定价；文件方面，AIM的招股说明书要求必须充分批露公司的财务状况（但是并不要求强制三年以上的财务记录）、盈利和亏损、公司的前景、投资者的权益以及任何可能影响公司未来表现和股价变化的信息、风险及对策分析；上市前后公司董事及职工所持股份的出售有一定的限制；在上市后公司董事会要承担接受监管的持续义务，确保证券市场及投资人知悉公司的财务状况和前景，公司治理要规范透明，总之，要经得起管理国际水准的检验。
二、在AIM上市的利弊分析
境外上市是众多国内企业的一个热点话题，境外上市对于企业募集资金、提升形象、开拓发展空间等方面的作用是不言而喻的，但是企业一定要结合自身的实际，从企业的发展战略出发，充分认识目标市场的特性，权衡利弊，统筹规划。
与在纳斯达克、香港联交所、新加坡证交所等任何国际资本市场上市一样，在AIM上市成功就意味着公司可以：1. 一次性获得充裕的股本资金，并在上市后利用增发新股、发行可转换债券等多种融资工具持续融资；2. 提升自身在国际市场的地位和形象，提高信用等级，并在更广泛和高层的领域内发展客户，吸引人才；3. 现有股东在禁售期结束后可以出售其投资，通过具有良好流动性的证券市场取得投资回报；4. 通过股份的国际化来推动公司治理结构与国际接轨，提升管理层的决策和管理能力，5. 在股市平台上利用增发、换股等方式实施并购，以节约的方式实现扩张， 6. 通过设计管理层及员工的持股计划，吸引人才，激发动力。
此外，AIM与其他市场相比，还具有以下独特的优势：
1. 伦敦证券交易所的强大支撑。伦敦证券交易市场透明度高，法规体系既严格又灵活，交易系统技术先进，有几个世纪积累下来的强大声誉和经验。市场规模显然比香港、新加坡市场大，不用排队，又没有美国市场的诸多财务丑闻以及由此带来的过度的法律责任，投资者实力强，信心足。
2. 伦敦保持着欧洲金融中心的地位，其对欧洲及全球经济的影响力不容低估。超过550家外国银行和近200家的全球证券公司在此设有办事处，伦敦证交所拥有来自欧洲及全球的无可比拟的投资者，伦敦管理着几乎一半的欧洲机构持股以及其它国家7000多亿美元的投资基金资产，证交所机构投资者占交易份额的80%以上。如果公司业务与欧洲市场已有一定的联系或者公司的发展战略有意定位于欧洲，那么，在伦敦上市对于提升公司地位和形象、开拓欧洲市场等方面的作用和影响显然优于在其他市场上市。
3. AIM独特的“诺曼德”制度可以给公司提供可靠的指导和帮助，为成功上市提供技术保障。AIM规则要求AIM公司在上市前和上市后整个挂牌交易期间都必须聘用一名指定顾问“诺曼德”进行指导，“诺曼德”首先是经过英国金融服务管理局（Financial Services Authority ，“FSA”）注册的中介机构，证交所倚赖他们对AIM上市公司实施监管；其次“诺曼德”是资深的上市公司顾问，他们会审查拟上市公司的状况，提出整改意见，提供市场行情，准备上市文件，在上市后审查公司的交易行为，指导公司规范运作。不少“诺曼德”往往还同时担任公司的经纪人，帮助公司制定发售价格，联系投资者，将股票成功推向市场。
4. 中国正成为伦敦证券交易所重点推广的国家之一。伦敦证交所其将亚太地区的总部设在香港并于2004年10月4日开张，一个重要目标就是瞄准中国市场。证交所主席吉伯森-史密斯在开张典礼上强调说：“中国的经济奇迹刚刚开始，认为我们来晚了的概念是错误的”，“我们相信伦敦会是充满活力、不断发展的中国和亚洲公司寻求吸引国际资本的自然之家”。今后，伦敦证券交易所将会加大来华推介力度，并推出团队操作模式，向中国企业提供保荐人、券商、风险投资公司、律师及会计师等一条龙服务。
5. AIM板块自身发展势头迅猛，潜力巨大。统计数据表明，AIM市场2005年度筹集的资金是2004的2倍，而2006年1月到9月募集的资金已接近2004年和2005年二年的总和，日平均成交5.4亿股，日成交金额为2.34亿英磅，股票的流动性非常好，目前已成为世界上最成功的中小规模成长型企业板块之一。AIM是通向更广阔空间的阶梯，已有大量公司在登陆AIM市场后凭借这个舞台迅速发展壮大，有的进而晋升主板市场。
6. 其他。AIM的准入条件非常宽松：2006年7月15号生效的《美国萨班斯法案》给想在美国上市的中国公司带来了高成本和更加严格的审批程序。因此，越来越多的中国公司开始选择在伦敦证券交易所二板，也就是AIM上市。一般来讲，在伦敦证交所上市的成本低于在纽约证券交易所上市，且并不高于在香港上市。
当然境外上市未必适合于任何一家企业，上市公司与非上市公司相比较，总会承担更多的义务。如果打算在伦敦上市，以下几个方面的因素必须审慎考虑：
1. 公司必须成为彻底的公众公司，从而会丧失一定的“隐私权”。公司财务状况和指标任何人（包括竞争对手）都可能查询，董事会成员的组成以及重大运作必须公开。公司将必须遵循AIM规则所规定的持续义务，批露信息，接受监管；上市后新增股东也可能根据公司章程对公司实施监督。
2. 尽管公司自身可能经营良好，但是股市行情的波动可能会影响公司的经营和形象。
3. AIM要求公司在上市后也必须持续聘请指定顾问和经纪人，公司会产生持续的费用。
4. 已有股东的持股比例会因为新股的发行而稀释。
5. 与香港市场相比，语言问题在某种程度上会给沟通带来一定障碍。
6. 在上市申请过程中，与香港、新加坡市场相比地理位置相对遥远，某些费用控制相对困难。AIM上市的费用总体并不算高，而且英国中介机构一般专业精神强，管理规范严格，伦敦市场的年费用也比纽约市场低许多，但是，一方面由于路途遥远，差旅费用相对较高，另一方面英国中介机构单位时间取费标准相对较高，一旦上市过程中公司出现未曾预料的情况，导致意外增加工作量，预算就会难以控制。
三、在AIM上市的基本步骤和主要工作
在AIM上市是一个艰巨而复杂的系统工程，整个过程存在着各种风险，包括上市费用投入的风险，也包括公司未来控制和走向的风险，因此公司必须围绕自身的战略目标，充分论证其可行性、必要性，并根据中国法律和英国法律，制订方案，积极实施，谨慎操作。工作大体可以分为三个阶段：
（一）筹划决策阶段
1. 公司决策，由公司股东会和公司董事会分别依照公司《合同》和《章程》的规定行使决定权，决定公司是否申请在AIM上市，确定上市的目的、目标、步骤和要求，并制订实施计划。
2. 聘请中国律师，由律师从事以下几个方面的工作：（1）对在AIM上市的计划进行法律论证；（2）围绕这一计划并对照AIM规则提出法律意见，特别是对上市前是否需要重组，如何重组提出意见；（3）代理公司对聘请外方中介机构的合同进行把关；在申请上市过程中就涉及中国法律的问题提出意见；联络、配合外方中介工作。
3. 聘请注册会计师，检查拟上市公司财务是否符合国际会计准则和AIM的基本要求，有无必要进行调整，如何进行调整。一般考虑全球四大会计师行（PwC、Deloitte、MPG、Ernst&Young），可考虑全程聘用同一家会计师行。
尽管伦敦是公司上市的目标地，但是由于公司资产及实际经营地点均在中国，不可能脱离中国法律的管制，而且如果中国中介机构的工作质量高的话，会大大减少上市申请过程的风险，提高上市速度，并有效地节约上市费用。
（二）上市申请阶段
1.上市前24周，聘请指定顾问“诺曼德”，聘请经纪人（Broker），聘请英国律师（Solicitor），聘请英国申报会计师（Reporting accountants），制定工作时间表，进行文件的材料准备。
“诺曼德”是整个上市过程的工作核心，公司整个上市申请过程和上市后挂牌交易的任何时间都必须有“诺曼德”进行支持和指导。“诺曼德”是AIM市场的的主要质量控制人，并向其所提供上市服务的公司出借其市场信誉。目前AIM的注册“诺曼德”有75家，他们的背景各不相同，有些是商业银行/投资银行，有些是股票经纪公司或者会计师行的专业分支部分，还有些是专营公司融资咨询业务的专业公司。
“诺曼德”的主要责任是：（1）确认公司董事已接受了关于AIM规则内在要求的董事责任和义务方面的指导和指引；（2）确认根据他们的认知和判断，公司已符合AIM规则的全部相关要求，并提交“指定顾问声明”；（3）确认申请人及其证券适合在AIM上市；（4）他们必须在任何时候都能向公司董事提供关于董事责任和义务指导和指引，以保证公司遵守AIM规则的持续义务；（5）就包含在申请文件中以及以其他方式公布的利润预测，定期会同公司一起审查公司的交易行为和财务状况，以协助公司决定是否有必要进行公告；（6）根据要求向市场报告有关信息。[5]
经纪人负责联系投资人，推介公司，组织发售，为拟上市的公司证券提供市场支持。“诺曼德”和经纪人可由同一公司担任，有利于工作衔接，并可适当节省费用，但也不能一概而论，须视实际情况决定。
律师的工作是从法律的角度协助准备申请文件，出具律师验证声明，确认文件真实、准确、无误导性陈述及重大遗漏。公司聘请的律师与“诺曼德”聘请的律师不能为同一律师事务所，以避免利益冲突。
文件准备的关键部分是招股说明书和财务报告。财务报告由会计师完成，通常需要一份详式报告（Long Form Report），一份摘要报告（Short Form Report），一份流动资本报告（Working Capital Statement）。
2. 上市前12周，审查问题、起草文件。（1）围绕上市所需要的文件，审查存在问题并制订修正方案，以最快速度排除问题；（2）完成招股说明书的起草；（3）审查定价问题；（4）制定公共关系推介方案，决定是否需要聘请公共关系公司；（5）举办分析师说明会。
3. 上市前6周，完善相关文件，完成尽职调查报告，联系投资人，并进行路演。于拟上市日期的10个工作日前向证交所递交明确AIM上市申请的10日通函（Pre-admission Announcement）。
4. 上市前1周，文件定稿并签署，“诺曼德”向AIM正式提交声明，3个工作日后，交易所举行听证（Hearing）并批准公司上市，完成准入文件登记。
5. 上市。当公司精疲力竭地完成上述工作之后，等待股票成功发售。
上述要求、过程和时间阶段并不是固定不变的，只要符合AIM规则要求，并经“诺曼德”审查认为没有问题，公司完全有可能在更短的时间内完成上述全部工作，某些工作如宣传问题，完全可能根据发售规模及投资人情况等进行取舍。
（三）上市成功后持续义务阶段
AIM的一个突出特点就是准入条件松，上市监管严。上市后公司必须承担的持续义务主要有：（1）可能会影响股票价格的公司发展事项、公司经营业务的变更或预期变更、反向并购、公司董事的变更等应当作出适时适当的信息批露；[6]（2）公布的财务报告必须符合英国或者美国会计标准（UK GAAP、US GAAP）或者国际会计标准（IAS/IFRS），年度财务报告须经审计并在财务年度结束后6个月内送达股东[7]，中报可不经审计但须在期满3个月内发布[8]；（3）定期对已公布的预测预报实现情况进行检查，如根据实际表现有实质性差异则进行公告；（4）包括董事、重要股东在内的关联方（Related party）在“禁售期”内不能转让所持股份；[9]（5）当关联方进行交易时，须遵守相关的AIM规则并进行批露[10]；（6）公司在承担持续义务过程中，必须始终聘请“指定顾问”和经纪人[11]。
已上市公司如股票表现理想，可考虑再次发行，增发的文件和手续要求则省略许多。[12]
以上是对AIM市场基本情况和法律制度的一个简要介绍和分析。笔者认为，现在正是中国中小型成长性企业进军伦敦AIM市场的理想时期。从国内形势来看，一方面，中国出现了一大批有竞争力和盈利能力的企业，它们有迫切的融资要求以及进军国际市场的要求，提高国际知名度、声誉与企业形象，走向国际化；另一方面，已上市的中国企业良好的示范效应推动了国内企业的改革，也促使政府进一步给境外上市给予政策支持。从世界范围来看，中国经济的持续增长吸引了全球的眼光，包括世界投资者的眼光。他们需要的正是一个了解、沟通、参与中国企业和中国经济的平台。像AIM这样一个高质、高效、灵活、稳健的资本市场，我们无锡的中小型企业绝不容错失。
[1] 2005年12月6日下午，泰州姜堰民营企业江苏双登集团股票在伦敦证券交易所二板市场（中小企业“创业板”市场）正式挂牌交易。双登集团此次在伦敦上市共融资600万美元，其股票以每股1.3英镑（1英镑约合1.74美元）的价格开盘。
[2] 南京擎天科技在2006年3月6日15成为第一个在伦敦交易所上市的中国软件公司，曾取得股价一周涨幅接近50％的佳绩，创下了南京企业赴海外上市的新纪录。
[3] 在2006年7月25日通过在伦敦交易所的创业板市场进行首次公开募股筹集5000万美元福建再生能源公司中国生物柴油(China Biodiesel)6月在伦敦AIM市场筹集800万英镑。
[4]http://www.londonstockexchange.co.uk/NR/rdonlyres/DE99FE89-4FA2-4E6E- AF81-3773EACA944C/0/ AIMFactsheetSeptember2006.pdf。
[5] AIM规则第39条、附录六。
[6] AIM规则第12-17条
[7] AIM规则第19条
[8] AIM规则第18条
[9] AIM规则第21条
[10] AIM规则第13条
[11] AIM规则第34、35条
[12] AIM规则第26条至29条
